di Giacomo De Laurentis, ordinario di economia degli intermediari finanziari alla Bocconi

La tempesta perfetta che si è abbattuta sui mercati finanziari è il risultato di innovazioni istituzionali, gestionali, regolamentari e di prodotto che solo ora manifestano la forza dirompente che il loro interagire congiunto determina. Individualmente considerate, esse sono utili al miglior funzionamento dei mercati e alla stabilità delle singole istituzioni; osservate congiuntamente, esse evidenziano un’impressionante carica di rischio sistemico dovuto al loro orientamento prociclico.

Di quali innovazioni si tratta? La ricerca di maggiore efficienza dei sistemi bancari ha condotto negli anni Ottanta a una forte deregulation che, accrescendo la competizione, ha indotto le banche a imparare a sopravvivere innovando i prodotti, comprimendo i costi e gestendo più finemente i rischi. Le privatizzazioni e il massiccio coinvolgimento dei manager nel capitale attraverso le stock option hanno ancor più accresciuto la tensione al profitto e all’innovazione. Mentre le investment bank sviluppavano nuovi business, negli Usa la vigilanza passava dalla Fed alla meno attrezzata Sec!

Nuove istituzioni non vigilate, come gli hedge fund e i sovereign fund, hanno assunto un ruolo chiave nei mercati. Per i manager di molte di queste istituzioni la tensione è per risultati di breve termine: ciò genera comportamenti prociclici, cioè ad esempio a vendere se ci si aspetta di poter ricomprare poco dopo a prezzi più bassi. Allo stesso tempo, quote sempre maggiori di prestiti bancari, tradizionalmente tenuti in portafoglio sino alla scadenza, sono state trasformate in titoli attraverso la cartolarizzazione e rivendute. Da un lato, ciò rende il valore dei prestiti cartolarizzati dipendente dagli umori prociclici dei mercati anziché delle stime prudenziali di perdite delle banche; dall’altro lato, criteri meno restrittivi di selezione dei debitori diventano diffusi, contando sulla possibilità di liberarsi successivamente del rischio. Lo sviluppo del credit risk management ha consentito alle banche di comprare e vendere rischio di credito in mercati non regolamentati, di definirne il pricing risk-adjusted premiando i debitori migliori, ma chiedendo tassi più alti proprio ai debitori in maggiori difficoltà: la meritocrazia comporta selettività e quindi maggiore instabilità, almeno nel breve.

Le innovazioni regolamentari hanno tentato di rispondere a queste evoluzioni, risolvendo taluni problemi ma aprendone altri. I nuovi Ias e Basilea 2 sono entrambe regolamentazioni fortemente procicliche. I primi sono orientati a valorizzare a prezzi di mercato le attività; è quindi sufficiente che vi siano riduzioni di prezzo legate a semplici aspettative per determinare l’instabilità delle istituzioni. L’impostazione generale di Basilea 2 impone che al peggiorare dei rating dei clienti le banche riducano i prestiti: ciò può far mancare la liquidità ad aziende già in difficoltà. Anche la definizione di default di Basilea 2 che include profili di illiquidità è fortemente prociclica.

In conclusione, è ora necessaria una visione d’insieme delle innovazioni degli ultimi trent’anni per poter meglio regolare il tasso di prociclicità del sistema e controllarne la stabilità.

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